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好未来:两桩蹊跷的收购案
2018-06-23 12:57:10 45

来源:南方周末作者:李在磊

经过几个月的调查后,美国浑水公司认定“中概股”公司——好未来财务造假、利润虚增。6月20日,好未来对南方周末记者作出回应,否认了上述说法,但它的两起收购案依然显得十分蹊跷。

2018年6月13日,美国浑水公司(“Muddy Waters”)发布一份针对中概股好未来(NYSE:TAL)的做空报告,质疑其财务造假、虚增利润。因多次成功狙击中概股造假,浑水在中国名声大噪,此次,在教育市场备受争议的好未来,被推上风口浪尖,股价当日下跌近10%。

近年来,中国教育、培训行业高速增长,好未来近一年来的股价增长了90%。

浑水对教育培训领头羊的质疑,被外界认为是不了解东亚“培训文化”的体现,忽视了好未来的业务潜能。

针对质疑,6月20日,好未来回复南方周末记者称,浑水的报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。

不过,浑水仍拿出了自己的理由。在两笔可疑的并购案当中,其中,一笔价值5000万美元的收购,并没有发生实质性的标的转移,只是合同空转;另外一笔投资中,一家上线仅仅几个月的网站,获得上千万美元的投资,并且隐瞒了关联交易。

报告称,通过这两笔交易,2016财年至2018财年,好未来公开的运营利润至少夸大21.6%,净收入至少夸大43.6%。

没有交割的交易?

2015年6月,好未来将旗下的广州一对一辅导业务“爱智康”品牌,转让给广州轻轻教育科技有限公司(以下简称“轻轻教育”),转让价格为5000万美元,但并非现金交易。轻轻教育向好未来发行5000万可赎回优先股。轻轻教育公司官网显示的品牌LOGO为“轻轻家教”。

在这笔交易中,好未来声称得到5000万美元的税前收益,共占其2016财年税前收入的58.8%和净收入的36.4%。报酬是买方的股权权益。2016财年三季度的业绩电话会议上,好未来首席财务官罗戎宣布,10家广州一对一学习中心已转让给轻轻教育,并于2015年6月签署协议后生效。

南方周末记者调查发现,交易发生后,好未来并没有将爱智康实质性转交给轻轻教育进行经营,而是仍将其掌握在自己手中,即由好未来子公司广州学而思教育科技有限公司(以下简称“广州学而思”)实际控制。

“说是学而思下边的,没提到轻轻教育。”广州一位家长张思,曾将孩子送到爱智康进行辅导。她告诉南方周末记者,在朋友鼓动下,找到学而思想对孩子进行课外辅导,学而思会根据学生程度差别因材施教,分在不同等级的班级,他们家孩子被分到中等班,为了加快进度,想选择“一对一”的培训班,学而思向她推荐了爱智康一对一,声称为学而思旗下品牌。

张思于2015年下半年及2017年3月,分两次报名了爱智康,没有签署合同,但是全部以学而思的名义向她宣传,没有听到轻轻教育的名字。

爱智康官方网站公布的一个名为岗顶华忆学习中心的地址为中山大道西6号3层。中国裁判网的一则判决书显示,广州华忆场地租赁有限公司(以下简称“华忆”)与广州学而思教育科技有限公司,有过合同纠纷,事实认定2015年3月30日,学而思租赁广州市天河区中山大道西6、8号第三、四层物业,当年年底,好未来又与华忆续约,并预付了下一年的租金,这一时间点已经是在完成交易之后。也就是说,爱智康的培训中心房租,仍以学而思的名义支付。

轻轻家教旗下有一个名为广州塾家教育科技有限公司(以下简称“广州塾家”)的机构,宣称接收爱智康的业务板块,广州塾家的官网上,到现在还挂着“爱智康”的LOGO。

浑水公司在报告中说,2015年12月,广东华信中心6楼的区庄学习中心计入广州塾家名下,这一中心的租用面积只有929平方米,月租为65959人民币,并有138513元的租金。这里也成为塾家新的注册地址,这是有迹可循的,广州塾家接管的唯一一处学习中心。

爱智康在百度招聘上发布的2016、2017年度校园招聘广告显示,爱智康隶属于好未来(学而思)国际教育集团,是旗下五大品牌之一。招聘启事下方所留的电话、地址、邮箱,与广州学而思工商注册材料一致。

刘菁是学而思的培训老师,2015年年初,便在广州学而思工作。他向南方周末记者介绍,学而思与爱智康的办公室、教室,分处于上下楼,在他们的理解中,爱智康一直都是学而思的业务板块之一。“虽然业务不太一样,但都知道是学而思下边的。”

两笔收入

仅仅转让15个月之后,2017年9月份,好未来宣布以同样的价格回购广州爱智康一对一,这次回购同样不涉及任何现金交易,只是取消此前发行的股份。转了一圈,爱智康又回到好未来手中,整个过程没有拿出一分真金白银。

转出时,好未来声称得到5000万美元的税前收益,回购之后,好未来又声称整合出了940万美元的递延收入。递延收入是指,尚待确认的收入或收益,或者暂时未确认的收益。这里的递延收入,主要来自培训学生预付的学费。

递延收入怎么产生的呢?轻轻家教将爱智康还回来的理由为,一对一业务不符合他们的战略定位,实际上,在名义上拥有爱智康期间,爱智康的一对一业务仍然在扩张,比第一次交易时的门店增加了30%。

在轻轻家教名义上拥有广州爱智康一对一期间,学习中心的数量也从10家增至14家。开店需要过程,选址、装修等步骤,通常要消耗掉几个月时间筹备,但是新店当中,其中一家于2016年11月底开业,另两家于2017年2月开业,开业时间处于收回所有权不久之后,这意味着,轻轻家教在酝酿还回爱智康阶段,还在筹备新开门店。

收回爱智康后,2016年11月30日,好未来公布,获得了6490万元人民币“递延收入”,调整后的递延收入账面价值7500万人民币。

工商材料显示,2016年12月,广州学而思总预付款递延收入仅为421万人民币。浑水认为,如果广州学而思获得了这笔递延收入,它的账面价值应约为7500万元人民币。而工商局2016年12月31日数据显示,只有4210余万元,几乎是估计的一半。

“根据不同的会计准则,这笔收入很可能不给记账。”广州一位证券律师告诉南方周末记者,在好未来将爱智康转出之前,投入了一笔成本开店,这是一笔较大的沉没成本,如果顺利,这些投入要根据经营状况,在以后的几个财务年陆续收回成本,但是当年转让出去的操作,使得好未来获得5000万美元的收益,这一大笔收益,抹平了这部分成本。

该名律师说,经过一年多的经营,当时的投入陆续见到收益,但是这笔收入要计算在轻轻家教公司营收之内,转回的操作,使得这笔收益以递延收入的形式,又回到了好未来。

▲2015年8月,好未来以接近零成本将东方人力卖给了顺顺必达

“套现”的神秘年轻人

浑水质疑的另一起收购同样发生在2015年。2015年12月,好未来披露,投资北京顺顺必达信息咨询有限公司(以下简称“顺顺必达”)1050万美元,获取30%的股权,顺顺必达估值达到3050万美元。

到了2016年6月,好未来进一步增持顺顺必达,得到36%股权,两次投资后,合计持有66%股权,顺顺必达估值进一步推高,达到了1.19亿美元。实际上,这家被好未来情有独钟的公司,仅仅只成立了一年多的时间。

工商信息显示,顺顺必达成立于2015年年初,公司原名为北京蓝橡树信息咨询有限公司,公司官网、LOGO都标注为“顺顺留学”。成立之初,它原本是一个在线论坛,为有意去海外留学和已经在海外留学的中国学生搭建沟通桥梁。

当时,这家估值上亿美元的创业公司的老板,还是一名不满二十岁的学生。顺顺留学官方网站介绍,2013年,张都从美国达灵顿中学毕业,进入华盛顿圣路易斯大学,但是没有完成学业,于2014年退学创业。2017年7月,张都入选福布斯“中国30位30岁以下精英”榜单。

在官网的描述中,张都是“一名有梦想的极客”。他喜欢高山滑雪、围棋、思考与马拉松,参加全球黑客马拉松,48小时之内赢得5万美元,之后接受硅谷商业智能公司邀请,担任研发工程师。

实际上,张都有过一次失败经历,顺顺必达是他的第二个创业项目。顺顺必达的网站直到2015年3月份才正式上线,距离好未来第一次投资只有不到4个月时间。

这家被好未来收购的标的,还有另外一位关键人物。在好未来投资顺顺必达之前,2015年6月,张扬加盟该公司担任CEO。介绍称,张扬毕业于清华、哈佛,担任启德教育集团留学事业部总经理兼集团副总裁,出版畅销书《我的哈佛日记》《年轻的战场》。

浑水报告称,张扬在顺顺必达任职时间不长,不到18个月便离职,在此期间,他获得了顺顺必达50%的股权,没多久,又将手中部分股份出让给福建一家成立没多久的公司,控制人为张扬的妻子王贝西。

2016年5月26日,王贝西成立福州市闽清森林园田商务策划中心有限合伙公司(以下简称“闽清森林”),仅仅两周后,6月7日,顺顺必达36%的股权被转移到闽清森林,转让人为张都、张扬。

好未来在后来的交易中,是从闽清森林手中获取的顺顺必达股份。好未来声称,它们以3270万美元的价格,购买了这笔36%的股份,公允价值为1.037亿美元,这使得2017财年产生了2520万美元的估值收益。

一家成立仅仅几个月的创业公司,就得到了好未来的青睐,更为重要的是,这家神奇的公司背后,还隐藏着一笔关联交易。

掩盖的交易

2011年,好未来收购北京东方人力科技贸易发展有限公司(以下简称“东方人力”),这是一家海外教育中介咨询公司,本质上,是处理海外学校招聘、申请和安置的持牌经纪人。2015年8月,好未来以接近零成本将东方人力卖给了顺顺必达。好未来宣称,此后的2015年12月,好未来对顺顺必达进行投资,并逐步成为控股股东。

浑水的报告称,来自一家测评网站的截图显示,顺顺必达网站几乎没什么流量。然而,就是这样一家公司,又从好未来手中以最低对价,接收了东方人力。收购完成后,东方人力所提供的收入,占到顺顺必达的60%,运营成本占比超过65%。截至2016年底,东方人力占据着顺顺必达60%的营收、65%的营业成本、41%的营业费用、67.5%的递延收入。东方人力有277名雇员,而顺顺必达只有49名。

这起买卖,更像是一场反向收购。顺顺必达官方网站介绍,顺顺必达隶属于北京东方人力科贸发展有限公司。

而且,证据表明,在好未来转让东方人力给顺顺必达之前,即已投资了顺顺必达。浑水报告认为,在投资的先后顺序上,好未来进行了掩饰。

顺顺必达年检报告显示,2015年7月,北京学而思教育科技有限公司(以下简称“学而思”)即已入股顺顺必达,而学而思是好未来的子公司。针对收购顺顺必达的准确时间,好未来并没有给南方周末记者准确答复。

“如果存在先后关系,那么就是关联交易。”曾泽是一家券商机构的分析师,他向南方周末记者解释,美国证券市场对关联交易监管的要求比国内严格,如果关联方之间有并购交易,应该予以信息披露。

南方周末记者翻阅了好未来2015年年报,对这起交易的描述没有涉及关联交易字眼。

浑水认为,顺顺必达在A轮融资时的估值为3510万美元,在2016年6月被收购时估值已经达到9080万美元。在支付给顺顺必达股东高达3270万美元的现金加股票之后,好未来仍然凭借其A轮时的投资,获得了高达2520万美元的账面投资收益。

(应受访者要求,张思、曾泽、刘菁为化名)

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